作者：zhili@MacroFang@chenchenzhang來(lái)源：X，PSETrading

一、宏觀動(dòng)態(tài)

市場(chǎng)現(xiàn)狀:日元套利交易崩潰致使大量頭寸平倉(cāng)，市場(chǎng)快速糾正錯(cuò)誤，東證指數(shù)引領(lǐng)“深V”反轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)調(diào)整:近期CPI、PPI等數(shù)據(jù)雖符合預(yù)期，但存在能源和二手車(chē)價(jià)格“被”調(diào)整等疑點(diǎn)，將會(huì)降低市場(chǎng)隱含波動(dòng)率。

美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向:美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言顯示政策調(diào)整謹(jǐn)慎，9月點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持寬松立場(chǎng)。

聯(lián)邦赤字:美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)，財(cái)政部的短期債券發(fā)行以及債券回購(gòu)計(jì)劃緩解了市場(chǎng)緊張。盡管大額融資計(jì)劃可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成壓力，但準(zhǔn)備金的增加和財(cái)政操作的靈活性有助于維持市場(chǎng)穩(wěn)定。

企業(yè)表現(xiàn)與回購(gòu):S&P500公司第二季度表現(xiàn)穩(wěn)定，企業(yè)回購(gòu)窗口開(kāi)啟將增強(qiáng)流動(dòng)性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美股市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。

中期市場(chǎng)展望:市場(chǎng)前景復(fù)雜，通脹，換屆，政策和財(cái)政赤字等不確定性需要密切關(guān)注。

二、Crypto數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣增長(zhǎng):2024年穩(wěn)定幣發(fā)行量持續(xù)上升，表明市場(chǎng)需求依然強(qiáng)勁。

ETF流動(dòng)性:Bitcoin現(xiàn)貨ETF在5月后凈流入減少，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)為觀望。

持幣周期:近一半的Bitcoin由長(zhǎng)期持有者控制，市場(chǎng)信心穩(wěn)固。

持幣成本:鏈上持幣成本高于當(dāng)前市價(jià)，市場(chǎng)仍有上行空間。

市場(chǎng)韌性:盡管波動(dòng)劇烈，投資者持幣意愿強(qiáng)，市場(chǎng)健康穩(wěn)定。

三、宏觀進(jìn)入轉(zhuǎn)折點(diǎn)

1.八月:將從動(dòng)蕩中恢復(fù)

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1.1日元套利交易崩潰致使大量頭寸平倉(cāng)，市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤，東證指數(shù)引領(lǐng)“深V”反轉(zhuǎn)

ISM數(shù)據(jù)弱于預(yù)期、失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)?jiān)黾右约傲钊耸姆寝r(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)描繪了更為悲觀的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景，引發(fā)了人們對(duì)即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，失業(yè)率上升和ISM疲軟可能已經(jīng)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退周期的開(kāi)始。

盡管周末沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)事件，標(biāo)普期貨仍下跌近5%，NDX下跌超過(guò)6%，VIX飆升至60以上。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)及忙暗示9月份降息。

2.數(shù)據(jù)矛盾

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2.1數(shù)據(jù)“造假”幫助恢復(fù)市場(chǎng)情緒，加強(qiáng)降息預(yù)期

上周的CPI，PPI，零售，PMI等數(shù)據(jù)都非常“恰好”的符合市場(chǎng)的預(yù)期，打消市場(chǎng)衰退預(yù)期，同時(shí)保持美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。我們看到數(shù)據(jù)的巧合中的“不合理”，比如PPI數(shù)據(jù)，在能源和上月保持不變的情況，能源同比上漲2%左右，雖然可以用出口量和政府購(gòu)買(mǎi)增加解釋，但是CPI的二手車(chē)分項(xiàng)(-10.9%)不符合正常邏輯。

3.2點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)

9月份鮑威爾的發(fā)言以及利率變化預(yù)計(jì)不會(huì)引發(fā)波動(dòng)，能夠決定短期市場(chǎng)走勢(shì)的更可能是9月份的點(diǎn)陣圖。結(jié)合以上美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言以及我們對(duì)官員長(zhǎng)期的主觀判斷，我們認(rèn)為9月份顯示的點(diǎn)陣圖中位數(shù)和眾數(shù)為75bps。

4.聯(lián)邦赤字

——聯(lián)邦赤字?jǐn)U大，但美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)，財(cái)政部的短期債券發(fā)行以及債券回購(gòu)計(jì)劃緩解了市場(chǎng)緊張。盡管大額融資計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成壓力，但準(zhǔn)備金增加和財(cái)政操作的靈活性會(huì)維持市場(chǎng)穩(wěn)定。

4.1金融流動(dòng)性充裕

市場(chǎng)預(yù)計(jì)本財(cái)年的赤字總額將達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的6%。僅是債務(wù)水平的上升就導(dǎo)致更高的利息支出就同比飆升了1850億美元。可以松一口氣的是聯(lián)邦政府的總債務(wù)占GDP的百分比仍維持在110%左右，在主要經(jīng)濟(jì)體中比較健康。

主要的一級(jí)交易商已經(jīng)圍積了歷史新高的美債，必須降低杠桿。長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)對(duì)美國(guó)政府施加非常大的壓力，但是短期來(lái)看反而可以讓美聯(lián)儲(chǔ)保持較為“鴿派”聲音。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的金融狀況指數(shù)(NFCI)等量化指標(biāo)顯示，金融狀況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了美聯(lián)儲(chǔ)在加息時(shí)出現(xiàn)的所有緊縮壓力。

財(cái)政部在5月的最后一次再融資中引入了流動(dòng)性管理回購(gòu)，雖然尚未啟動(dòng)現(xiàn)金管理回購(gòu)，但我們認(rèn)為在9月稅期間的幾周進(jìn)行回購(gòu)是合理的，這將減少9月的T-BiI發(fā)行需求。

未來(lái)，市場(chǎng)推算財(cái)政部T-Bils的持有占比可能上升至20%以上(意味長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模相對(duì)減少)，將在中長(zhǎng)期推動(dòng)期限融資溢價(jià)的下降，進(jìn)一步的引導(dǎo)寬松的金融市場(chǎng)。但是介于最近TBAC融資指導(dǎo)引起的負(fù)面關(guān)注，財(cái)政部短期可能不會(huì)放棄15%-20%占比的指導(dǎo)意見(jiàn)。

5.2企業(yè)回購(gòu)規(guī)模龐大

大部分企業(yè)現(xiàn)在處于回購(gòu)開(kāi)放窗口，8月5日市場(chǎng)巨幅波動(dòng)時(shí)，企業(yè)回購(gòu)速度大幅增加。根據(jù)高盛大宗交易商數(shù)據(jù)，與2023年迄今的日均交易量(ADTV)相比，回購(gòu)量為1.8倍;與2022年迄今的ADTV相比，回購(gòu)量為1.3倍。而9月13日大部分企業(yè)進(jìn)入財(cái)報(bào)前的回購(gòu)禁閉窗口，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)(9月份中期前)美股市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)相對(duì)充裕，企業(yè)每日回購(gòu)數(shù)額將超過(guò)$50B。

6.中期展望

宏觀市場(chǎng)處在非常復(fù)雜的狀態(tài)，我們只能憑借暫有信息推斷短期的市場(chǎng)走勢(shì)，對(duì)于中期而言，我們的判斷會(huì)模糊。

6.1通脹壓力依然存在

通脹的下滑主要由于石油價(jià)格和二手車(chē)價(jià)格的大幅下滑，而服務(wù)類通脹，尤其是住房通脹，依然保持在高位。而裁員率也沒(méi)有上升，薪資增長(zhǎng)率甚至要高于通脹指標(biāo)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息后，企業(yè)勢(shì)必加快融資，拓展商業(yè)版圖，此時(shí)會(huì)對(duì)通脹的抑制更加不利。

2.HOLD波浪

2.1BTC:RealizedCapHODLWaves

這張圖表展示的是Bitcoin不同持倉(cāng)規(guī)模群體的**“趨勢(shì)積累分?jǐn)?shù)”**(TrendAccumulationScore)隨時(shí)間的變化情況，顏色越藍(lán)代表著鏈上持幣者傾向于持有或者買(mǎi)入，越紅代表著投資者越傾向于賣(mài)出。

在前段時(shí)間的賣(mài)出壓力之后，現(xiàn)在無(wú)論是大戶還是小額持幣者都傾向于持幣。

2.3Bitcoin:Long/Short-TermHolderSupplyRatio

***橙色線:實(shí)現(xiàn)價(jià)格與活躍度比率(RealizedPrice-to-LivelinessRatio，RPLR)，***橙色線表示的是“實(shí)現(xiàn)價(jià)格與活躍度比率”，這是一個(gè)結(jié)合了實(shí)現(xiàn)價(jià)格和Bitcoin持有行為的指標(biāo)。它通過(guò)比較Bitcoin的“活躍度”(即Bitcoin被持有或花費(fèi)的時(shí)間)來(lái)調(diào)整實(shí)現(xiàn)價(jià)格，從而估計(jì)Bitcoin的“活躍地址的持幣成本”。

目前這個(gè)值:截止8月11號(hào)，鏈上持幣成本$31.3k;鏈上活躍地址持幣成本$51.3k。

目前的市場(chǎng)價(jià)格都在這些成本價(jià)格之上。

3.2Bitcoin:PiCycleTopIndicator

4.總結(jié)

在市場(chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)和波動(dòng)的背景下，長(zhǎng)期Bitcoin持有者依然堅(jiān)定不移，有證據(jù)表明他們正在加大積累行為。與前一輪周期的最高值相比，這批投資者持有的Bitcoin網(wǎng)絡(luò)財(cái)富比例更高，展現(xiàn)出投資者的耐心，等待價(jià)格上漲。此外，盡管出現(xiàn)了周期內(nèi)最大的價(jià)格收縮，但這些投資者并沒(méi)有恐慌性拋售，凸顯了他們總體信念的韌性。

與此同時(shí)，穩(wěn)定幣供應(yīng)鏈仍然充足，外部資金流入雖然放緩，但目前的價(jià)格仍高于鏈上平均持幣成本，持幣結(jié)構(gòu)也非常健康。現(xiàn)階段，BTC的流動(dòng)性有溢出的動(dòng)力，而Altcoin季節(jié)還未到來(lái)。

總的來(lái)說(shuō)，我們依然對(duì)后市持積極看漲。