作者：MichaelNadeau，TheDeFiReport；編譯：白水，金色財經

你們中的許多人希望看到更多關于當前周期狀態的數據/分析。

所以這就是我們本周的重點。

2025年Crypto是否還有牛市？盡管有許多積極的發展，為什么我仍如此看跌？我們如何才能在我的分析中找出漏洞？

我們的目標是回答這些問題以及更多問題。熊市案例

在我們討論鏈上數據之前，我想分享更多關于我們如何看待Crypto周期的定性分析。早期牛市

這大概是從23年1月到23年10月的時期。

這是FTX之后市場觸底后的時期。事情變得非常平靜（交易量低，加密Twitter沉寂）。然后我們又開始上漲。

在此期間，BTC從大約16.5萬美元漲到了33,000美元。

然而，沒有人稱這是牛市。在“早期牛市”期間，大多數市場仍處于觀望狀態。財富創造

這大概是從2023年11月到2024年3月的這段時間。

這時我們看到了一些大動作和一些重大的財富創造。SOL從20美元漲到了200美元。Jito的空投（23年12月）在Solana中產生了額外的財富效應，并重新定價了SolanaDeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。風險投資市場在此期間達到了狂熱的頂峰（這是很典型的）。

BTC從33,000美元漲到了72,000美元。ETH從1,500美元漲到了3,600美元。

Bonk的市值從9000萬美元漲到了24億美元（26倍）。WIF的市值從6000萬美元漲到了45億美元（75倍）。更大的“Meme幣季節”的種子已經種下。

但在此期間仍然相當“安靜”。你的“普通朋友”可能還沒有問你關于Crypto的問題。財富分配

這大概是從24年3月到25年1月的時期。

“關注高峰”時期。我們傾向于看到“WAGMI”類型的情緒、快速輪換、新的元數據（很快消失）和盲目冒險得到回報。名人和其他“Crypto瞬變者”往往在此期間進入。像“特斯拉購買BTC”或“Bitcoin戰略儲備”這樣的瘋狂頭條新聞往往出現在財富分配階段。

為什么？

新投資者在這些頭條新聞的推動下進入市場。他們不知道自己遲到了。

這是“Meme幣季節”的第二波，隨后演變為“人工智能代理季節”。在此期間，市場忽略了許多明顯有問題的行為。沒有人愿意大聲疾呼。人們在賺錢。

現在。這將我們帶到了今天的境地。財富毀滅

我們認為，特朗普上任后不久我們就進入了這一時期。

這是緊隨爆發頂峰之后的時期。看漲催化劑現在已成為過去。看似積極的消息遭遇了看跌的價格行動。

在當前狀態下，有關“戰略Bitcoin儲備”的行政行動并沒有推動市場發展——這是一個重要信號。在此期間，逆轉往往會遇到關鍵阻力期并逐漸消亡（上周特朗普發布關于Crypto儲備的推文后，我們就看到了這一點）。

我們在財富毀滅階段尋找的一些其他信號：

清算和“恐慌”攪亂了市場，但仍未完全讓市場清醒。我們在DeepSeekAI恐慌和關稅不確定性中看到了這一點。

投資者抱有“希望”。我們看到今天有很多關于美元下跌和全球M2上漲的討論（本報告后面將對此進行更多介紹）。

“騙子”類型進入市場。越來越多的人給我們發私信，要求“看看他們的項目”。更多的廣告資本四處流轉。會議上資金充足的項目被隨意支出。更多的PvP/競爭/內斗。行業普遍散發出更不好的氛圍。在“財富毀滅”期間，壞人開始被點名。

在此期間，輸掉的投資者也開始浮出水面——通常是在清算之后。上一個周期始于TerraLuna。這導致了ThreeArrowsCapital的破產。這導致了BlockFi、Celsius、FTX等的破產。這最終導致了Genesis的消亡和CoinDesk的出售。

我們還沒有看到任何爆炸事件。我們會注意到，這個周期應該會更少——僅僅是因為CeFi公司更少。時間會證明一切。更少的爆炸可能會導致我們正式觸底時創下更高的低點。

這些爆炸可能來自哪里？

沒人知道，但我猜是看看常見的罪魁禍首。

交易所。密切關注國外一些“B級和C級”交易所的隱藏杠桿和/或潛在欺詐行為。

穩定幣。我們正在關注Ethena/USDe——目前流通的穩定幣價值接近55億美元。它保持其掛鉤并從現金和套利交易（持有現貨資產，做空期貨）中獲得收益——這是上一周期杠桿的主要來源（通過Greyscale）。Ethena對CEX的依賴增加了額外的交易對手風險。此外，MakerDAO還將部分儲備投資到USDe，為DeFi帶來了額外的級聯風險。

協議。注意黑客攻擊的增加以及由于Aave等平臺上的加密抵押品而導致的潛在清算級聯——該平臺仍有超過110億美元的活躍貸款（低于150億美元的峰值）。

微策略。我們認為他們在謹慎管理債務方面做得很好，因為其中大部分是長期無擔保債務或可轉換債務（BTC持有量沒有追加保證金要求）。此外，他們能夠在上個周期中承受BTC75%的跌幅。話雖如此，BTC價格的大幅下跌可能會給Saylor帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候出售大量BTC。

重新進入市場的最佳時機是財富毀滅階段的結束。我們相信這還沒有到來。當然，當我們認為我們回到“買入區”時，我們會通知您。利空數據DEX交易量

SolanaDEX交易量較特朗普推出memecoin后的峰值下降了80%。與此同時，獨立交易者的數量下降了50%以上。

Bitcoin長期持有者MVRV比率

長期持有者的MVRV（Bitcoin的“聰明錢”）在去年12月達到峰值4.4。這是21年周期峰值12.5的35%，也是2017年周期峰值的35%。

Bitcoin在2017年周期中從低谷到峰值上漲了約80倍。在2021年周期中上漲了約20倍。在當前周期中上漲了約6.6倍。

Bitcoin的實際價格（所有流通Bitcoin的平均成本基礎的代表）在2017年周期中達到峰值5,403美元，比2013年周期的峰值高15.1倍。它在2021年周期中達到24,530美元。這比2017年周期的峰值高4.5倍。今天，實際價格為43,240美元，是2021年周期峰值的1.7倍。關鍵要點：

通過上面的每個數據點，我們可以觀察到峰值周期性下降的對稱性。我們認為這些數據清楚地告訴我們，收益遞減規律是相當真實的。

Bitcoin如今是價值1.7萬億美元的資產。無論頭條新聞多么樂觀，投資者都不應期望看到像我們過去看到的那樣可持續的拋物線走勢。此時移動資產需要太多資本。

當BTC失去動力時，其余市場就會失去一切。

Solana正在減弱。我們一直在關注這一點，因為我們擔心Solana的“復出故事”是建立在看似“紙牌屋”之上的——考慮到今年迄今為止61%的DEX交易量涉及memecoins。此外，不到1%的Solana用戶在過去30天內占了95%以上的gas費。這令人擔憂，因為它凸顯出一小部分Solana用戶（“大魚”）正在掠奪其他所有人（交易memecoin的“小魚”）。因此，如果“小魚”厭倦了虧損并休息一下（我們認為他們會），我們可能會看到Solana的基本面迅速下滑。

數據：DeFi報告，Dune（基礎費用+優先費用+Jito對Solana的提示）

BTC長期持有者在過去一年中已經獲利兩次。目前他們的實際價格（成本基礎的代表）約為2.5萬美元。與此同時，在最高價買入的短期持有者目前處于虧損狀態（平均成本基礎為9.2萬美元）。我們認為，隨著BTC價格達到10.9萬美元的頂峰，這一群體可能會繼續在較低價位拋售。

右側的綠色框顯示了隨著全球M2開始上升，BTC正在下降。一些人指出了這一點，并引用了與BTC的相關性，以及BTC的響應通常滯后（2到3個月）。

話雖如此，左側的綠色框顯示了上一個周期結束時的相同動態：M2在BTC下跌時上升。事實上，M2直到2022年4月初才達到峰值——比BTC達到峰值晚了5個月。

自1月中旬以來，隨著各國央行基本從緊縮轉向寬松，全球M2上漲了1.87%。

這對流動性狀況有利。

但是，我們也應該問以下問題：

是什么推動了M2的增長？我們認為這主要是由于美元貶值（自2月28日以來下降了4%！）——以美元計價時，這意味著更多的外幣。這對全球M2是一個推動。此外，逆回購機制最近被耗盡，中國正在放松政策以提振經濟。

這種情況會持續下去嗎？我們認為，隨著投資者將資金轉移到海外，美元將繼續下跌，但不會像過去幾周那樣下跌。我們認為中國將繼續讓美元貶值。然而，我們認為美聯儲短期內不會采取寬松政策，因為他們表示儲備仍然“充足”。我們相信他們仍然擔心通脹。

這與我們去年看到的流動性狀況相比如何？我們認為，與去年相比，當前的流動性狀況應該被視為逆風。請記住，這更多是關于變化率，而不是名義增長。我們強烈地感覺到，美聯儲和財政部去年“刺激”了市場，以助拜登/哈里斯連任。這是通過“影子流動性”——或者用CrossBorderCapital的MichaelHowell的話來說，是“非量化寬松，量化寬松”和“非收益率曲線控制，收益率曲線控制”來實現的。下圖向我們展示了特朗普新政府取消這些政策后對變化率的影響。

總結一下我們的觀點：

我們認為我們目前處于上圖所示的周期的“自滿”階段。

幾年前人們可以識別的所有看漲催化劑都已經發揮了作用。

經濟可能正走向衰退。我們認為特朗普政府傳遞的信息非常明確。他們實際上是在告訴我們經濟需要排毒。我們應該相信他們的話。這與鮑威爾在22年初加息前表示“痛苦即將來臨”非常相似。我們目前的想法是，Crypto是煤礦中的金絲雀。傳統金融市場將隨之緩慢流血/下跌。

鑒于這種情緒極度悲觀，我們可以看到市場在短期內反彈至BTC的90,000美元低位。然而，我們認為這將被大舉拋售——這可能會扼殺任何恢復牛市結構的希望。

與往常一樣，我們對錯誤持開放態度。我們的分析基于我們今天掌握的信息。隨著新信息的出現，我們將更新我們的觀點。

我們需要什么才能再次看漲？

我們將關注以下因素：

財政緊縮/DOGE努力的逆轉。

美聯儲/量化寬松的大幅削減。

美聯儲（不僅僅是中國）推動全球流動性的大量涌入。

標準普爾500/納斯達克指數出現大幅回調/投降。

我們擔心的是，熊市的論調開始成為共識。這讓我們有些猶豫。但目前我們仍需考慮其他因素——因為周期頂部即將到來，熊市即將到來。

當然，從長遠來看，有很多事情值得看好。

Crypto確實進入了“轉折點”時期。現在是時候在公共Blockchain上重建金融體系了。

更不用說，我們喜歡熊市。隨著潮水退去，我們更容易將過去周期的噪音與信號區分開來——這將為我們迎接下一個牛市做好準備。