作者：MichaelNadeau，TheDeFiReport；編譯：白水，金色財(cái)經(jīng)

你們中的許多人希望看到更多關(guān)于當(dāng)前周期狀態(tài)的數(shù)據(jù)/分析。

所以這就是我們本周的重點(diǎn)。

2025年Crypto是否還有牛市？盡管有許多積極的發(fā)展，為什么我仍如此看跌？我們?nèi)绾尾拍茉谖业姆治鲋姓页雎┒矗?/p>

我們的目標(biāo)是回答這些問(wèn)題以及更多問(wèn)題。熊市案例

在我們討論鏈上數(shù)據(jù)之前，我想分享更多關(guān)于我們?nèi)绾慰创鼵rypto周期的定性分析。早期牛市

這大概是從23年1月到23年10月的時(shí)期。

這是FTX之后市場(chǎng)觸底后的時(shí)期。事情變得非常平靜（交易量低，加密Twitter沉寂）。然后我們又開(kāi)始上漲。

在此期間，BTC從大約16.5萬(wàn)美元漲到了33,000美元。

然而，沒(méi)有人稱(chēng)這是牛市。在“早期牛市”期間，大多數(shù)市場(chǎng)仍處于觀望狀態(tài)。財(cái)富創(chuàng)造

這大概是從2023年11月到2024年3月的這段時(shí)間。

這時(shí)我們看到了一些大動(dòng)作和一些重大的財(cái)富創(chuàng)造。SOL從20美元漲到了200美元。Jito的空投（23年12月）在Solana中產(chǎn)生了額外的財(cái)富效應(yīng)，并重新定價(jià)了SolanaDeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在此期間達(dá)到了狂熱的頂峰（這是很典型的）。

BTC從33,000美元漲到了72,000美元。ETH從1,500美元漲到了3,600美元。

Bonk的市值從9000萬(wàn)美元漲到了24億美元（26倍）。WIF的市值從6000萬(wàn)美元漲到了45億美元（75倍）。更大的“Meme幣季節(jié)”的種子已經(jīng)種下。

但在此期間仍然相當(dāng)“安靜”。你的“普通朋友”可能還沒(méi)有問(wèn)你關(guān)于Crypto的問(wèn)題。財(cái)富分配

這大概是從24年3月到25年1月的時(shí)期。

“關(guān)注高峰”時(shí)期。我們傾向于看到“WAGMI”類(lèi)型的情緒、快速輪換、新的元數(shù)據(jù)（很快消失）和盲目冒險(xiǎn)得到回報(bào)。名人和其他“Crypto瞬變者”往往在此期間進(jìn)入。像“特斯拉購(gòu)買(mǎi)BTC”或“Bitcoin戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備”這樣的瘋狂頭條新聞往往出現(xiàn)在財(cái)富分配階段。

為什么？

新投資者在這些頭條新聞的推動(dòng)下進(jìn)入市場(chǎng)。他們不知道自己遲到了。

這是“Meme幣季節(jié)”的第二波，隨后演變?yōu)椤叭斯ぶ悄艽砑竟?jié)”。在此期間，市場(chǎng)忽略了許多明顯有問(wèn)題的行為。沒(méi)有人愿意大聲疾呼。人們?cè)谫嶅X(qián)。

現(xiàn)在。這將我們帶到了今天的境地。財(cái)富毀滅

我們認(rèn)為，特朗普上任后不久我們就進(jìn)入了這一時(shí)期。

這是緊隨爆發(fā)頂峰之后的時(shí)期。看漲催化劑現(xiàn)在已成為過(guò)去。看似積極的消息遭遇了看跌的價(jià)格行動(dòng)。

在當(dāng)前狀態(tài)下，有關(guān)“戰(zhàn)略Bitcoin儲(chǔ)備”的行政行動(dòng)并沒(méi)有推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展——這是一個(gè)重要信號(hào)。在此期間，逆轉(zhuǎn)往往會(huì)遇到關(guān)鍵阻力期并逐漸消亡（上周特朗普發(fā)布關(guān)于Crypto儲(chǔ)備的推文后，我們就看到了這一點(diǎn)）。

我們?cè)谪?cái)富毀滅階段尋找的一些其他信號(hào)：

清算和“恐慌”攪亂了市場(chǎng)，但仍未完全讓市場(chǎng)清醒。我們?cè)贒eepSeekAI恐慌和關(guān)稅不確定性中看到了這一點(diǎn)。

投資者抱有“希望”。我們看到今天有很多關(guān)于美元下跌和全球M2上漲的討論（本報(bào)告后面將對(duì)此進(jìn)行更多介紹）。

“騙子”類(lèi)型進(jìn)入市場(chǎng)。越來(lái)越多的人給我們發(fā)私信，要求“看看他們的項(xiàng)目”。更多的廣告資本四處流轉(zhuǎn)。會(huì)議上資金充足的項(xiàng)目被隨意支出。更多的PvP/競(jìng)爭(zhēng)/內(nèi)斗。行業(yè)普遍散發(fā)出更不好的氛圍。在“財(cái)富毀滅”期間，壞人開(kāi)始被點(diǎn)名。

在此期間，輸?shù)舻耐顿Y者也開(kāi)始浮出水面——通常是在清算之后。上一個(gè)周期始于TerraLuna。這導(dǎo)致了ThreeArrowsCapital的破產(chǎn)。這導(dǎo)致了BlockFi、Celsius、FTX等的破產(chǎn)。這最終導(dǎo)致了Genesis的消亡和CoinDesk的出售。

我們還沒(méi)有看到任何爆炸事件。我們會(huì)注意到，這個(gè)周期應(yīng)該會(huì)更少——僅僅是因?yàn)镃eFi公司更少。時(shí)間會(huì)證明一切。更少的爆炸可能會(huì)導(dǎo)致我們正式觸底時(shí)創(chuàng)下更高的低點(diǎn)。

這些爆炸可能來(lái)自哪里？

沒(méi)人知道，但我猜是看看常見(jiàn)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

交易所。密切關(guān)注國(guó)外一些“B級(jí)和C級(jí)”交易所的隱藏杠桿和/或潛在欺詐行為。

穩(wěn)定幣。我們正在關(guān)注Ethena/USDe——目前流通的穩(wěn)定幣價(jià)值接近55億美元。它保持其掛鉤并從現(xiàn)金和套利交易（持有現(xiàn)貨資產(chǎn)，做空期貨）中獲得收益——這是上一周期杠桿的主要來(lái)源（通過(guò)Greyscale）。Ethena對(duì)CEX的依賴(lài)增加了額外的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。此外，MakerDAO還將部分儲(chǔ)備投資到USDe，為DeFi帶來(lái)了額外的級(jí)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

協(xié)議。注意黑客攻擊的增加以及由于Aave等平臺(tái)上的加密抵押品而導(dǎo)致的潛在清算級(jí)聯(lián)——該平臺(tái)仍有超過(guò)110億美元的活躍貸款（低于150億美元的峰值）。

微策略。我們認(rèn)為他們?cè)谥?jǐn)慎管理債務(wù)方面做得很好，因?yàn)槠渲写蟛糠质情L(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保債務(wù)或可轉(zhuǎn)換債務(wù)（BTC持有量沒(méi)有追加保證金要求）。此外，他們能夠在上個(gè)周期中承受BTC75%的跌幅。話(huà)雖如此，BTC價(jià)格的大幅下跌可能會(huì)給Saylor帶來(lái)壓力，迫使他在最糟糕的時(shí)候出售大量BTC。

重新進(jìn)入市場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)是財(cái)富毀滅階段的結(jié)束。我們相信這還沒(méi)有到來(lái)。當(dāng)然，當(dāng)我們認(rèn)為我們回到“買(mǎi)入?yún)^(qū)”時(shí)，我們會(huì)通知您。利空數(shù)據(jù)DEX交易量

SolanaDEX交易量較特朗普推出memecoin后的峰值下降了80%。與此同時(shí)，獨(dú)立交易者的數(shù)量下降了50%以上。

Bitcoin長(zhǎng)期持有者M(jìn)VRV比率

長(zhǎng)期持有者的MVRV（Bitcoin的“聰明錢(qián)”）在去年12月達(dá)到峰值4.4。這是21年周期峰值12.5的35%，也是2017年周期峰值的35%。

Bitcoin在2017年周期中從低谷到峰值上漲了約80倍。在2021年周期中上漲了約20倍。在當(dāng)前周期中上漲了約6.6倍。

Bitcoin的實(shí)際價(jià)格（所有流通Bitcoin的平均成本基礎(chǔ)的代表）在2017年周期中達(dá)到峰值5,403美元，比2013年周期的峰值高15.1倍。它在2021年周期中達(dá)到24,530美元。這比2017年周期的峰值高4.5倍。今天，實(shí)際價(jià)格為43,240美元，是2021年周期峰值的1.7倍。關(guān)鍵要點(diǎn)：

通過(guò)上面的每個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，我們可以觀察到峰值周期性下降的對(duì)稱(chēng)性。我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)清楚地告訴我們，收益遞減規(guī)律是相當(dāng)真實(shí)的。

Bitcoin如今是價(jià)值1.7萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。無(wú)論頭條新聞多么樂(lè)觀，投資者都不應(yīng)期望看到像我們過(guò)去看到的那樣可持續(xù)的拋物線(xiàn)走勢(shì)。此時(shí)移動(dòng)資產(chǎn)需要太多資本。

當(dāng)BTC失去動(dòng)力時(shí)，其余市場(chǎng)就會(huì)失去一切。

Solana正在減弱。我們一直在關(guān)注這一點(diǎn)，因?yàn)槲覀儞?dān)心Solana的“復(fù)出故事”是建立在看似“紙牌屋”之上的——考慮到今年迄今為止61%的DEX交易量涉及memecoins。此外，不到1%的Solana用戶(hù)在過(guò)去30天內(nèi)占了95%以上的gas費(fèi)。這令人擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)樗癸@出一小部分Solana用戶(hù)（“大魚(yú)”）正在掠奪其他所有人（交易memecoin的“小魚(yú)”）。因此，如果“小魚(yú)”厭倦了虧損并休息一下（我們認(rèn)為他們會(huì)），我們可能會(huì)看到Solana的基本面迅速下滑。

數(shù)據(jù)：DeFi報(bào)告，Dune（基礎(chǔ)費(fèi)用+優(yōu)先費(fèi)用+Jito對(duì)Solana的提示）

BTC長(zhǎng)期持有者在過(guò)去一年中已經(jīng)獲利兩次。目前他們的實(shí)際價(jià)格（成本基礎(chǔ)的代表）約為2.5萬(wàn)美元。與此同時(shí)，在最高價(jià)買(mǎi)入的短期持有者目前處于虧損狀態(tài)（平均成本基礎(chǔ)為9.2萬(wàn)美元）。我們認(rèn)為，隨著B(niǎo)TC價(jià)格達(dá)到10.9萬(wàn)美元的頂峰，這一群體可能會(huì)繼續(xù)在較低價(jià)位拋售。

右側(cè)的綠色框顯示了隨著全球M2開(kāi)始上升，BTC正在下降。一些人指出了這一點(diǎn)，并引用了與BTC的相關(guān)性，以及BTC的響應(yīng)通常滯后（2到3個(gè)月）。

話(huà)雖如此，左側(cè)的綠色框顯示了上一個(gè)周期結(jié)束時(shí)的相同動(dòng)態(tài)：M2在BTC下跌時(shí)上升。事實(shí)上，M2直到2022年4月初才達(dá)到峰值——比BTC達(dá)到峰值晚了5個(gè)月。

自1月中旬以來(lái)，隨著各國(guó)央行基本從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑騇2上漲了1.87%。

這對(duì)流動(dòng)性狀況有利。

但是，我們也應(yīng)該問(wèn)以下問(wèn)題：

是什么推動(dòng)了M2的增長(zhǎng)？我們認(rèn)為這主要是由于美元貶值（自2月28日以來(lái)下降了4%！）——以美元計(jì)價(jià)時(shí)，這意味著更多的外幣。這對(duì)全球M2是一個(gè)推動(dòng)。此外，逆回購(gòu)機(jī)制最近被耗盡，中國(guó)正在放松政策以提振經(jīng)濟(jì)。

這種情況會(huì)持續(xù)下去嗎？我們認(rèn)為，隨著投資者將資金轉(zhuǎn)移到海外，美元將繼續(xù)下跌，但不會(huì)像過(guò)去幾周那樣下跌。我們認(rèn)為中國(guó)將繼續(xù)讓美元貶值。然而，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)采取寬松政策，因?yàn)樗麄儽硎緝?chǔ)備仍然“充足”。我們相信他們?nèi)匀粨?dān)心通脹。

這與我們?nèi)ツ昕吹降牧鲃?dòng)性狀況相比如何？我們認(rèn)為，與去年相比，當(dāng)前的流動(dòng)性狀況應(yīng)該被視為逆風(fēng)。請(qǐng)記住，這更多是關(guān)于變化率，而不是名義增長(zhǎng)。我們強(qiáng)烈地感覺(jué)到，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部去年“刺激”了市場(chǎng)，以助拜登/哈里斯連任。這是通過(guò)“影子流動(dòng)性”——或者用CrossBorderCapital的MichaelHowell的話(huà)來(lái)說(shuō)，是“非量化寬松，量化寬松”和“非收益率曲線(xiàn)控制，收益率曲線(xiàn)控制”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。下圖向我們展示了特朗普新政府取消這些政策后對(duì)變化率的影響。

總結(jié)一下我們的觀點(diǎn)：

我們認(rèn)為我們目前處于上圖所示的周期的“自滿(mǎn)”階段。

幾年前人們可以識(shí)別的所有看漲催化劑都已經(jīng)發(fā)揮了作用。

經(jīng)濟(jì)可能正走向衰退。我們認(rèn)為特朗普政府傳遞的信息非常明確。他們實(shí)際上是在告訴我們經(jīng)濟(jì)需要排毒。我們應(yīng)該相信他們的話(huà)。這與鮑威爾在22年初加息前表示“痛苦即將來(lái)臨”非常相似。我們目前的想法是，Crypto是煤礦中的金絲雀。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)將隨之緩慢流血/下跌。

鑒于這種情緒極度悲觀，我們可以看到市場(chǎng)在短期內(nèi)反彈至BTC的90,000美元低位。然而，我們認(rèn)為這將被大舉拋售——這可能會(huì)扼殺任何恢復(fù)牛市結(jié)構(gòu)的希望。

與往常一樣，我們對(duì)錯(cuò)誤持開(kāi)放態(tài)度。我們的分析基于我們今天掌握的信息。隨著新信息的出現(xiàn)，我們將更新我們的觀點(diǎn)。

我們需要什么才能再次看漲？

我們將關(guān)注以下因素：

財(cái)政緊縮/DOGE努力的逆轉(zhuǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)/量化寬松的大幅削減。

美聯(lián)儲(chǔ)（不僅僅是中國(guó)）推動(dòng)全球流動(dòng)性的大量涌入。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500/納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)大幅回調(diào)/投降。

我們擔(dān)心的是，熊市的論調(diào)開(kāi)始成為共識(shí)。這讓我們有些猶豫。但目前我們?nèi)孕杩紤]其他因素——因?yàn)橹芷陧敳考磳⒌絹?lái)，熊市即將到來(lái)。

當(dāng)然，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有很多事情值得看好。

Crypto確實(shí)進(jìn)入了“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”時(shí)期。現(xiàn)在是時(shí)候在公共Blockchain上重建金融體系了。

更不用說(shuō)，我們喜歡熊市。隨著潮水退去，我們更容易將過(guò)去周期的噪音與信號(hào)區(qū)分開(kāi)來(lái)——這將為我們迎接下一個(gè)牛市做好準(zhǔn)備。