本文作者：

■ 張明國家金融與發(fā)展實驗室副主任中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長

■包宏 香港中文大學(xué)（深圳）國際事務(wù)研究院

■ 王瑤 國家金融與發(fā)展實驗室研究員

本文采用文獻分析與案例研究相結(jié)合的方法，深入探討了Crypto對全球金融治理的挑戰(zhàn)。研究發(fā)現(xiàn)，Crypto引發(fā)的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在三個方面：一是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性；二是相關(guān)濫用行為放大了國際金融監(jiān)管的漏洞；三是使發(fā)展中國家面臨較高的貨幣替代風(fēng)險。針對上述問題，本文從探索構(gòu)建新的金融治理機構(gòu)或框架，推動建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機制，促進Crypto監(jiān)管的智能化與精準化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發(fā)與合作等方面提出了政策建議。本文的創(chuàng)新在于：一方面，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了Crypto對全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)；另一方面，將Crypto的特性納入金融脆弱性理論的分析框架，既揭示了其對金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。

原文發(fā)表于《金融監(jiān)管研究》2025年第3期，為方便閱讀，分上、下兩篇刊發(fā)，本文為上篇。引言

以Bitcoin為代表的Crypto，是在2008年國際金融危機中應(yīng)運而生并高速發(fā)展的一類新興事物。從發(fā)展動機來看，Crypto基于先進的加密技術(shù)和分布式賬本技術(shù)（特別是Blockchain技術(shù)），旨在構(gòu)建一種去中心化、超越傳統(tǒng)國家監(jiān)管框架的全球數(shù)字支付與價值轉(zhuǎn)移系統(tǒng)（Nakamoto，2008）。Crypto通常被應(yīng)用于支付結(jié)算、金融投資以及諸多非*法*金*融*活動中，其自誕生以來便引起了全球金融治理機構(gòu)及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（李建軍和朱燁辰，2017；宋爽和熊愛宗，2022）。隨著Crypto的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，其對全球金融治理的影響也日益凸顯，尤其在以下三個方面：一是Crypto的普及對跨境資本流動、金融市場穩(wěn)定以及消費者權(quán)益保護等方面產(chǎn)生了深遠影響，使其成為當前主流金融治理機構(gòu)和主要國家關(guān)切的重點。其中，金融穩(wěn)定委員會（FSB）從2018年起便持續(xù)跟蹤Crypto的市場風(fēng)險，定期梳理、更新其對全球金融穩(wěn)定構(gòu)成的潛在威脅。2022年，F(xiàn)SB還首次針對全球穩(wěn)定幣監(jiān)管發(fā)布了原則文件。二是Crypto的匿名性和跨境性增加了*洗*錢、恐怖融資等非*法*金*融*活動的風(fēng)險，對金融監(jiān)管機構(gòu)提出了更高要求。實際上，由于基于Crypto的*洗*錢技術(shù)日益復(fù)雜，加之各司法管轄區(qū)之間缺乏有效協(xié)調(diào)，導(dǎo)致對相關(guān)犯罪活動的監(jiān)管和打擊面臨巨大困難。三是鑒于Crypto的發(fā)行與流通不受中央銀行控制，其價格波動和交易量變化被認為將對貨幣政策的制定與實施效果產(chǎn)生顯著影響。尤其是在臉書公司提出Libra計劃后，穩(wěn)定幣對宏觀政策的挑戰(zhàn)受到了七國集團（G7）、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）等機構(gòu)的格外關(guān)注，并加強了對其的研究。

為應(yīng)對上述挑戰(zhàn)，近年來以G20為核心平臺，F(xiàn)SB、IMF、BIS、國際證監(jiān)會組織（IOSCO）、反*洗*錢金融行動特別工作組（FATF）等為支柱機構(gòu)所形成的全球治理架構(gòu)（宋爽和熊愛宗，2022），通過深入密切的跟蹤研究、發(fā)布監(jiān)管指導(dǎo)原則以及深化國際合作等方式，持續(xù)強化對Crypto的監(jiān)管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都會發(fā)布相關(guān)研究與指導(dǎo)建議，IOSCO也發(fā)布了針對私人貨幣交易所的監(jiān)管指南。作為全球范圍內(nèi)對Crypto監(jiān)管最為嚴格的國家，我國早在2013年就明確指出，Crypto是一種具有較高風(fēng)險的虛擬商品，并要求國內(nèi)相關(guān)公司做好風(fēng)控工作。隨后在2017年至2021年間，我國又陸續(xù)通過多種措施進一步加強對Crypto的監(jiān)管與新型金融風(fēng)險的防范，包括關(guān)停境內(nèi)Crypto交易所，全面禁止使用Crypto手段進行融資、炒作和“Mining”活動等。此外，歐盟也于2023年5月出臺了世界上第一個全面的Crypto法規(guī)——《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管條例》（TheMarketsinCryptoAssetsregulationbill，MiCA），以規(guī)范加密市場運作、提高監(jiān)管透明度和遏制非*法*金*融*活動。然而，由于Crypto領(lǐng)域的創(chuàng)新持續(xù)不斷，加之政治因素（行業(yè)機構(gòu)的游說工作加強）、經(jīng)濟因素（美聯(lián)儲近年來的極端貨幣政策）等多重原因的共同作用，Crypto的應(yīng)用范圍進一步擴大，普及度進一步提升，給全球金融治理帶來的挑戰(zhàn)不但沒有緩和，反而更加嚴峻。尤其是特朗普再次當選美國總統(tǒng)后，其推行的強力“去監(jiān)管”政策進一步加劇了Crypto對全球金融治理體系的沖擊，使這一問題更具復(fù)雜性和解決的緊迫性。

在此背景下，本文對當前Crypto對全球金融治理構(gòu)成了哪些核心挑戰(zhàn)及其具體表現(xiàn)和影響進行了深入探討，以期為全球金融治理體系的調(diào)整以及后續(xù)研究提供參考。本文根據(jù)對已有研究成果以及最新事實證據(jù)的分析、整理，將Crypto對全球金融治理的核心挑戰(zhàn)歸納為以下三個方面：一是Crypto已形成規(guī)模龐大的全球性投資市場，該市場自身具有的高波動性、傳染性以及難以被全面監(jiān)管等特征，導(dǎo)致其成為當下國際金融體系的重要不穩(wěn)定因素。二是近年來Crypto被用于規(guī)避監(jiān)管的行為愈發(fā)猖獗，尤其是恐怖組織和一些國家行為體的入場，將顯著放大全球金融治理體系的漏洞。三是在本輪美元加息周期中，Crypto的采用率快速提升，使越來越多的發(fā)展中國家面臨貨幣替代風(fēng)險，亦對其金融治理能力構(gòu)成了持續(xù)且深遠的挑戰(zhàn)。針對三重挑戰(zhàn)及其背后的原因，本文提出了以下政策建議：探索構(gòu)建新的金融治理機構(gòu)或框架，推動建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機制，促進Crypto監(jiān)管的智能化與精準化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發(fā)與合作。

相較于已有研究與實踐，本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，本文從Crypto被用于投資交易、躲避監(jiān)管以及主權(quán)貨幣的替代選項這三個主要使用動機出發(fā)，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了Crypto對全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)。這不僅為后續(xù)研究以及政策制定提供了較為清晰的研究框架，還進一步豐富了Crypto與全球金融治理領(lǐng)域的研究體系。另一方面，傳統(tǒng)金融脆弱性理論主要聚焦于銀行擠兌、資產(chǎn)價格泡沫和信貸市場失靈等問題，并未充分考慮到Crypto與傳統(tǒng)金融體系日益緊密的聯(lián)系。本文將Crypto的高波動性、難監(jiān)管與跨境流通等特性融入金融脆弱性理論框架，既揭示了其作為新興事物對金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。

Crypto市場增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性

Bitcoin于2009年初向公眾推出之后，其在全球范圍內(nèi)的關(guān)注與普及度迅速提升，價格也迅速膨脹，僅用15年便從接近于零的價格上漲至高峰時期每枚約109356美元（2025年1月19日）的“天價”。與此同時，Bitcoin市場也發(fā)展成為全球范圍內(nèi)市值最大的Crypto市場，日交易量持續(xù)保持在數(shù)百億美元水平，成為全球最活躍的金融市場之一。截至2025年2月底，全球Crypto的種類超過1萬種，總市值高達約2.8萬億美元。龐大的市場體量與交易活躍度使得Crypto已經(jīng)成為全球金融治理議程中無法忽視的存在。許多研究也已證實，Crypto市場是影響全球金融體系穩(wěn)定的重要因素，尤其是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。

（一）Crypto市場影響全球金融系統(tǒng)的關(guān)鍵因素

從理論層面來看，現(xiàn)代金融體系的“互聯(lián)互通”大大增加了金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和脆弱性。在這種情況下，單個市場的異常波動可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，波及世界其他地區(qū)和類型的金融市場，并通過金融體系傳導(dǎo)鏈條的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險（楊子暉和周穎剛，2018）。近年來，Crypto市場的劇烈波動對全球金融系統(tǒng)的影響愈發(fā)突出，主要源于以下三個關(guān)鍵因素：其一，Crypto市場的高波動性易引發(fā)投資者的恐慌情緒，并快速傳導(dǎo)至其他市場。其二，Crypto難以監(jiān)管，加劇了風(fēng)險的形成與擴散。其三，Crypto與傳統(tǒng)金融市場的聯(lián)系日益緊密，通過金融產(chǎn)品（如Bitcoin期貨、加密資產(chǎn)基金）擴大了傳染渠道。

1.Crypto市場的高波動性和傳染性

Bitcoin市場隨時間推移逐漸滿足弱有效市場假說，其價格會立即對公開市場信息做出反應(yīng)，因此價格波動不僅十分劇烈，而且還具有顯著的波動性聚集特征（Urquhart，2018）。相較于Bitcoin，有關(guān)其他Crypto波動性的研究相對較少，且可能因市場規(guī)模、流通性等因素而存在差異，但從整體上看，其他Crypto也呈現(xiàn)出類似的波動性特征，反映出市場風(fēng)險和不確定性較高。本文選擇了四種推出時間較早且具有較高知名度和市場流動性的Crypto，與美國股市（納斯達克指數(shù)）的波動情況進行簡單對比分析。從表1來看，Bitcoin、以太幣、萊特幣和狗狗幣的收益率標準差均遠大于納斯達克指數(shù)，意味著前者具有更高的波動性。狗狗幣收益率的最大值高達1.516，表示購買狗狗幣理論上最多可以實現(xiàn)150%/天的收益。

由于具有較高的流動性和市場占有率，Bitcoin在整體Crypto市場的波動傳染現(xiàn)象中發(fā)揮著核心作用。一方面，作為Crypto市場波動溢出的主要貢獻者，Bitcoin對新聞事件的敏感性和快速反應(yīng)往往會帶動其他小型Crypto的價格波動（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市場內(nèi)部存在顯著的收益共同跳躍現(xiàn)象，表明Crypto的多樣化并未有效降低波動風(fēng)險（Yue等，2021）。更為關(guān)鍵的是，Bitcoin與以太幣、狗狗幣等主要Crypto之間的長期高同步波動水平進一步放大了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險（見圖1）。此外，觀察Bitcoin與美國納斯達克指數(shù)之間的波動傳染趨勢可以看到，在2020年底美國推出大力度的刺激措施后，兩者的波動相關(guān)性顯著增強，表明Crypto給金融市場的穩(wěn)定性帶來了額外壓力。

2.Crypto市場難以受到有效監(jiān)管

其中一個重要原因在于Crypto的技術(shù)特性。以Bitcoin為例，其不僅基于匿名的數(shù)字地址進行交易（理論上一個人可以擁有成千上萬甚至更多的賬戶），而且可以依托互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)24小時全天候運行，因此能夠輕易跨越國界，并打破地理空間和時間限制。雖然政府管制措施可以阻止人們使用Crypto交易所，但這些舉措無法有效禁止人們使用Bitcoin。后者可以通過點對點交易的方式與當?shù)刎泿胚M行兌換，進而繞開貨幣管制。

另一個關(guān)鍵原因在于Crypto的創(chuàng)新與應(yīng)用速度較快。這不僅導(dǎo)致了研究與監(jiān)管的相對滯后，而且大部分經(jīng)濟體對此持友好的監(jiān)管態(tài)度。近年來，諸如“Crypto首次公開發(fā)行（*I*C*O）”、“非同質(zhì)化Tokens（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互聯(lián)網(wǎng)（Web3.0）”等新方向與數(shù)字經(jīng)濟新業(yè)態(tài)的興起，被許多經(jīng)濟體視為新的經(jīng)濟增長方向。與此同時，目前世界上大部分國家都允許Crypto自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。國際統(tǒng)計機構(gòu)Triple-A的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，全球范圍內(nèi)已有超過4億的Crypto用戶，擁有率超過4.2%。主要國家在Crypto全球治理中出現(xiàn)的陣營分化，也使得監(jiān)管、治理工作難以落實（宋爽和熊愛宗，2022）。

3.Crypto市場加快融入現(xiàn)有金融體系

Crypto交易所的出現(xiàn)與壯大，極大地便利了Crypto與法幣之間的交易，進一步加強了市場之間的聯(lián)系。根據(jù)Crypto數(shù)據(jù)服務(wù)商Coinmarketcap的統(tǒng)計，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多數(shù)個人和機構(gòu)投資者均可通過主要交易所在線購買Crypto，且付款方式可以是信用卡或借記卡、電匯或現(xiàn)金（通過BitcoinATM機）。同時，機構(gòu)投資者及主要國家的金融監(jiān)管機構(gòu)也在推動Crypto與傳統(tǒng)金融體系的融合。早在2017年和2020年，美國相關(guān)交易所就分別推出了Bitcoin期貨合約與對應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，并構(gòu)建了包含基金、信托、保險、衍生品等在內(nèi)的投資產(chǎn)品體系，大大簡化了機構(gòu)投資者進入Crypto市場的渠道。摩根士丹利的研究顯示，在全球第二大Crypto交易所Coinbase公司中，散戶投資者交易量的占比已從2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，Crypto基金、托管機構(gòu)等成為了市場的主導(dǎo)力量，并貢獻了大部分交易量。2024年初，美國證券交易委員會首次批準11份BitcoinETF的上市申請，同年7月又批準首批Ethereum現(xiàn)貨ETF在美上市，進一步增加了機構(gòu)投資者對Crypto市場的風(fēng)險敞口。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月，12個Bitcoin現(xiàn)貨ETF的總資產(chǎn)管理規(guī)模已超過1000億美元，共同持有超過110萬枚Bitcoin（約占總供應(yīng)量的5%），超過Bitcoin創(chuàng)始人中本聰（SatoshiNakamoto），成為最大的Bitcoin持有者。同期，EthereumETF的市場規(guī)模約為104.3億美元。隨著特朗普新政府對Crypto政策的預(yù)期變得更加友好，未來還將繼續(xù)增加各類投資者的風(fēng)險敞口，可能會引發(fā)更大規(guī)范和規(guī)模的挑戰(zhàn)。

（二）Crypto市場增加全球金融系統(tǒng)脆弱性的傳導(dǎo)渠道

金融市場間的傳染（或波動溢出）是當前全球金融體系面臨的重要風(fēng)險和不確定性，也是Crypto市場影響全球金融系統(tǒng)脆弱性的主要方式。從理論層面來看，全球范圍內(nèi)金融市場間的傳染機制，大致可以分為基本面因素和非基本面因素兩類。其中基本面因素也被稱為經(jīng)濟基礎(chǔ)假說，建立在投資者是完全理性的傳統(tǒng)金融理論上，認為各國間共同影響經(jīng)濟的基礎(chǔ)變量變化將導(dǎo)致金融市場的同步波動。然而，由于Crypto市場并不具備經(jīng)濟基礎(chǔ)且充斥著以投機目的為主的非理性投資者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其對金融市場的波動溢出可能主要通過非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究與相關(guān)的理論、實證分析，梳理出三類具有普遍共識的影響渠道，分別是信心效應(yīng)、金融機構(gòu)風(fēng)險敞口及財富效應(yīng)。

1.基于信心效應(yīng)

現(xiàn)有研究證實，由于不需要實體經(jīng)濟支持且可以24小時不停歇交易，Crypto市場的微觀參與者在信息生成和傳輸方面更加強大，其對外部沖擊的反應(yīng)更加迅速，并且引領(lǐng)著全球金融市場的投資者情緒（Yu等，2019；Wang等，2022）。當Crypto價格發(fā)生大幅度變化時，信息沖擊將快速傳遞至股票等其他金融市場，并產(chǎn)生跟隨Crypto市場波動而買入或賣出股票的羊群效應(yīng)。簡而言之，Crypto市場憑借其全天候交易和快速反應(yīng)特性，成為全球金融市場的重要“風(fēng)向標”，尤其對于高風(fēng)險市場而言。當Crypto市場出現(xiàn)連續(xù)正收益時，投資者信心將進一步蔓延至債券市場等其他高風(fēng)險市場（Umar等，2021）。

2.基于金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口

當前，Bitcoin更多是作為一種風(fēng)險資產(chǎn)（投機性工具）被納入機構(gòu)投資者的配置組合中，從而可能導(dǎo)致Crypto頭寸的調(diào)整引發(fā)股票等其他風(fēng)險資產(chǎn)的趨同變化（Iyer，2022；Wang等，2022）。若Crypto被看作是股票的對沖工具，當投資組合調(diào)整時將產(chǎn)生負的波動性溢出。例如，當Crypto投資者遭受巨額損失時，他們可能被迫出售傳統(tǒng)金融資產(chǎn)以管理其流動性頭寸。隨著機構(gòu)投資者超過個人投資者成為Crypto市場的主導(dǎo)投資者，上述渠道的效應(yīng)仍在繼續(xù)擴大。2023年3月美國銀行業(yè)的暴雷事件為Crypto通過金融機構(gòu)風(fēng)險敞口這一渠道沖擊金融穩(wěn)定提供了有力佐證。事件中的銀門資本（SilvergateCapital）和簽名銀行（SignatureBank）均是因遭遇Crypto存款客戶的擠兌而破產(chǎn)，導(dǎo)火索為Crypto交易所FTX于2022年11月破產(chǎn)造成的恐慌。具體來看，由于銀門資本全部存款的90%來自Crypto相關(guān)客戶的存款（約120億美元），因此在FTX事件發(fā)生后銀門資本被擠提81億美元，其不得不向美國證券交易委員會申請延遲提交2022年年報，并于2023年3月8日宣布破產(chǎn)。相較而言，盡管簽名銀行的體量更大（2022年末的總資產(chǎn)為1104億美元），并且Crypto相關(guān)客戶的存款占比約為五分之一，遠低于銀門資本的水平，但依然無法避免被擠兌和破產(chǎn)的結(jié)果。

3.基于財富效應(yīng)

從現(xiàn)有證據(jù)來看，Crypto的投資者通常也是活躍的股權(quán)投資者，其將Crypto作為整個財富投資組合的一部分（Aiello等，2023a）。因此，一些家庭在獲得Crypto正收益后會增加在Crypto交易所的存款（收益再投資），而另一些家庭則會將部分Crypto收益重新平衡到傳統(tǒng)資產(chǎn)投資中（例如股票）。這表明，Crypto市場對其他市場存在財富效應(yīng)（Aiello等，2023b）。此外，Crypto投資不僅對其他金融資產(chǎn)具有顯著的溢出效應(yīng)，而且還通過消費傳遞到實體經(jīng)濟中。例如在美國，Crypto持有比例較高的縣在獲得Crypto的高回報后，房價會出現(xiàn)更高的增長（Aiello等，2023a；2023b）；反之，如果Crypto出現(xiàn)連續(xù)負回報，也會顯著沖擊對其他資產(chǎn)的投資。

（三）Crypto市場對全球金融系統(tǒng)的影響特征

隨著Bitcoin市場的逐步成熟，“Crypto與金融市場的關(guān)系”逐漸成為經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的重要研究方向。特別是在2016年前后，學(xué)界對Crypto市場的研究熱度顯著上升（Yue等，2021）。在梳理現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上可以發(fā)現(xiàn)，Crypto市場對全球金融系統(tǒng)的影響主要呈現(xiàn)以下三方面特征：

一是Crypto市場對傳統(tǒng)金融市場存在廣泛的波動溢出效應(yīng)。由于缺乏經(jīng)濟基本面支撐，突發(fā)信息和極端事件對Crypto的影響要比傳統(tǒng)金融市場更強，表現(xiàn)為Crypto市場對外部沖擊的價格波動通常領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融市場，且反應(yīng)更劇烈（Wang等，2022）。在此背景下，Crypto的波動已被證實會外溢至股票、大宗商品、外匯等多種金融市場（Yue等，2021；Cao和Xie，2022）。

二是這種波動溢出效應(yīng)具有顯著的非對稱性。非對稱性既體現(xiàn)在波動溢出的方向上，如Bitcoin被發(fā)現(xiàn)對黃金、股票、債券、恐慌指數(shù)（VIX）和原油存在單向的波動溢出（Elsayed等，2022）；也體現(xiàn)在對同類市場波動溢出效應(yīng)的區(qū)域異質(zhì)性上，即Crypto市場對部分國家的股票市場存在顯著的波動溢出效應(yīng)，對另一些國家則不顯著（Urom等，2020；Cao和Xie，2022）。

三是新冠肺炎疫情后，Crypto市場對股票市場的波動溢出更強。橫向比較來看，在疫情期間極端寬松的金融環(huán)境下，Crypto（包括Bitcoin和穩(wěn)定幣）對股票市場的溢出程度較10年期美國國債、黃金和特定貨幣（美元、歐元、人民幣）等關(guān)鍵資產(chǎn)類別顯著提高；縱向比較而言，相較于2017—2019年的樣本，2020—2021年間Bitcoin對標普500指數(shù)的波動溢出增加了約16個百分點，對MSCI新興市場指數(shù)的波動溢出增加了12個百分點（Iyer，2022）。

（本文來源于《金融監(jiān)管研究》2025年第3期）