作者：AndrejAntonijevic，來源：BitcoinTreasury，編譯：Shaw金色財(cái)經(jīng)摘要

本文介紹了“彈性Bitcoin財(cái)庫公司”（RBTC），這是一種旨在積累Bitcoin并最大限度降低永久性資本損失風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)模式。RBTC以金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯和企業(yè)策略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜為基礎(chǔ)，以股權(quán)為主導(dǎo)，具有靈活性，并可選擇提供定期收益。與同類產(chǎn)品相比，它代表了低風(fēng)險(xiǎn)的錨點(diǎn)：一種穩(wěn)定、創(chuàng)新的長(zhǎng)期Bitcoin積累和收益創(chuàng)造工具。簡(jiǎn)介

當(dāng)今大多數(shù)Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司都以盡可能多地積累Bitcoin為目標(biāo)，并通過能夠產(chǎn)生增值的金融工具創(chuàng)造Bitcoin收益。這種模式應(yīng)與企業(yè)韌性相結(jié)合。一家Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司必須能夠在Bitcoin下跌的環(huán)境下生存下來，負(fù)責(zé)任地管理其融資組合，并且，如果想要拓展其業(yè)務(wù)，就必須在整個(gè)過程中提供可靠的收入。

本文介紹了用于產(chǎn)生Bitcoin收益的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯、Bitcoin財(cái)庫公司企業(yè)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜，并提出了彈性Bitcoin財(cái)庫公司(RBTC)的概念：一種旨在以增值方式積累Bitcoin的結(jié)構(gòu)，同時(shí)最大限度地降低永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)并向更廣泛的投資者群體開放參與。金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯

我們首先介紹Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司用于購買Bitcoin的四種主要金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯：普通股、可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)和永久性優(yōu)先股。

x軸表示發(fā)行效率，以此衡量回報(bào)和創(chuàng)造Bitcoin收益的潛力。效率定義為新獲得的Bitcoin被新融資稀釋后歸屬于現(xiàn)有股東的百分比。

在之前的一篇文章中，我們介紹了效率的公式：

效率=BTC收益率（%）÷BTC購買量增長(zhǎng)（%）

效率衡量的是當(dāng)公司籌集資金購買更多Bitcoin時(shí)，每股Bitcoin的收益增幅是多少。

我們還列出了按工具類別估算的效率，總結(jié)如下：

彈性Bitcoin財(cái)庫公司（RBTC）

Bitcoin本身就是一種波動(dòng)性資產(chǎn)，高回撤并不罕見。大多數(shù)Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司都承認(rèn)這一現(xiàn)實(shí)，并構(gòu)建了足夠長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，以便從Bitcoin的長(zhǎng)期預(yù)期表現(xiàn)中獲益。但他們實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的方式各不相同。

彈性Bitcoin財(cái)庫公司(RBTC)旨在最大程度地降低永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。其主要特點(diǎn)如下：

純股權(quán)融資。RBTC不使用定期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券或永久優(yōu)先股。由于沒有票息或到期償還債務(wù)，因此不存在可能導(dǎo)致破產(chǎn)的外部債務(wù)。運(yùn)營(yíng)成本仍然存在，但這些成本在可控范圍內(nèi)，并且適用于任何結(jié)構(gòu)。這使得RBTC成為持有Bitcoin風(fēng)險(xiǎn)最低的公司形式。

雙邊資本策略：愿意出售Bitcoin以彌補(bǔ)折價(jià)。如前文所述，“永不出售Bitcoin”這樣的僵化言論本身就會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。RBTC遵循雙向原則：當(dāng)其股票交易價(jià)格高于資產(chǎn)凈值時(shí)，它會(huì)發(fā)行股票購買Bitcoin；當(dāng)其股票交易價(jià)格低于資產(chǎn)凈值時(shí)，它愿意出售Bitcoin，并用所得資金回購股票。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致每股Bitcoin價(jià)格上漲，Bitcoin收益率是雙向的。至關(guān)重要的是，這種機(jī)制與Bitcoin價(jià)格無關(guān)。無論Bitcoin價(jià)格是低迷（在低谷賣出Bitcoin以資助回購）還是高漲（溢價(jià)發(fā)行以購買更多Bitcoin），溢價(jià)/折價(jià)關(guān)系本身都會(huì)推動(dòng)增值。

永久性損失風(fēng)險(xiǎn)最低。無需外部融資義務(wù)，RBTC能夠經(jīng)受住長(zhǎng)期熊市的考驗(yàn)。其利弊顯而易見：與負(fù)債型策略相比，其效率和回報(bào)潛力較低，但永久性資本損失或徹底破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)卻顯著降低。

專注于可持續(xù)積累。RBTC認(rèn)識(shí)到，真正的優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期持有積累的Bitcoin資產(chǎn)。高杠桿、高收益策略看似誘人，但其結(jié)果往往是雙向的：要么收益放大，要么在不利時(shí)機(jī)迫使投資者在大幅折價(jià)償還或稀釋資產(chǎn)的情況下，導(dǎo)致永久性資本損失。RBTC會(huì)犧牲一些收益效率，以最大限度地提高成功概率，從而最大限度地參與Bitcoin的長(zhǎng)期升值。增加定期收入層

股票市場(chǎng)將成長(zhǎng)型股票與收益型股票區(qū)分開來。迄今為止，Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司僅扮演著成長(zhǎng)型角色。但增加基于規(guī)則的收益政策可以降低投資者體驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)，并擴(kuò)大投資者群體。

傳統(tǒng)的Bitcoin儲(chǔ)備公司通常依賴可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券或定期債務(wù)的外部投資者，向他們支付票息以獲得融資。RBTC則將這一邏輯內(nèi)化：它無需向外部投資者支付利息，而是將部分Bitcoin收益直接返還給股東。

股息結(jié)構(gòu)包含三個(gè)要素：

首先進(jìn)行復(fù)合跑道：前4年不支付任何費(fèi)用。

分配節(jié)奏：每2年分配一部分BTC收益（例如20％）。

派息形式：法定貨幣股息（出售BTC，在記錄日期轉(zhuǎn)換為法定貨幣，并以現(xiàn)金形式分配）或股票股息（發(fā)行相當(dāng)于分配價(jià)值的新股，稀釋部分BTC收益，但在沒有BTC銷售的情況下提供收入）。

這項(xiàng)政策與投資者息息相關(guān)。目前購買Bitcoin財(cái)庫公司優(yōu)先股的投資者可能會(huì)接受7%-8%的票面利率。他們或許更傾向于這樣一種結(jié)構(gòu)：既能獲得20%的Bitcoin收益份額，又能參與Bitcoin的長(zhǎng)期價(jià)格上漲，并且通過低風(fēng)險(xiǎn)的純股權(quán)投資工具實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

有人可能會(huì)認(rèn)為，對(duì)于目前不支付股息的Bitcoin財(cái)庫公司，投資者可以通過出售部分股權(quán)來“制造”收益。但實(shí)際上，這并不等同：這樣做總是會(huì)令投資者面臨以高于或低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格出售的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，在RBTC模型中，股息直接按記錄日的資產(chǎn)凈值實(shí)現(xiàn)。擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入

RBTC還可能擴(kuò)大Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司的投資者基礎(chǔ)。通過在股票敞口之上提供股息，它可能會(huì)吸引以下人群：

養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司正在尋找可靠的收入來源。

尋求收益的股票投資者無法通過現(xiàn)有的無收益國(guó)債獲得Bitcoin。

當(dāng)前債務(wù)投資者（永續(xù)債券、定期債務(wù)或可轉(zhuǎn)換債券）可能更喜歡低風(fēng)險(xiǎn)、基于股權(quán)且具有定期收益的結(jié)構(gòu)。

RBTC是一種建立在完善的資本管理原則基礎(chǔ)上的創(chuàng)新模式。它結(jié)合了純股權(quán)融資、雙向資本策略和可選的收益層，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)更低、更靈活的Bitcoin投資工具。鑒于其降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理念以及通過股息實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值的能力，RBTC可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，即使不能帶來更高的溢價(jià)，至少也能隨著時(shí)間的推移，獲得更穩(wěn)定的資產(chǎn)凈值溢價(jià)。如此一來，它既為持有Bitcoin提供了更安全的途徑，也為創(chuàng)造Bitcoin收益提供了更穩(wěn)定的平臺(tái)。企業(yè)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)收益譜

金融工具的分析與RBTC的設(shè)計(jì)，共同構(gòu)成了Bitcoin財(cái)庫公司的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖譜。融資組合和資本紀(jì)律決定了公司在這張圖譜上的位置：外部債務(wù)和約束程度越高，永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)就越高；股權(quán)基礎(chǔ)越清晰靈活，風(fēng)險(xiǎn)就越低。

我們通過比較四種Bitcoin財(cái)庫公司模型來說明這一點(diǎn)：

彈性Bitcoin財(cái)庫公司(RBTC)采用股權(quán)主導(dǎo)、反僵化的模式，并設(shè)有可選的收益層。融資完全依賴于溢價(jià)發(fā)行的股權(quán)，不涉及可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)或抵押品質(zhì)押。由于沒有票息或到期日，不存在可能觸發(fā)破產(chǎn)的外部債務(wù)，運(yùn)營(yíng)成本是唯一的固定債權(quán)?；貓?bào)潛力適中，由發(fā)行效率和溢價(jià)紀(jì)律驅(qū)動(dòng)，而收益選項(xiàng)則擴(kuò)大了投資者吸引力。風(fēng)險(xiǎn)：低，回報(bào)：中等。

Metaplanet將自己定位為日本“Bitcoin財(cái)庫專營(yíng)公司”，追求高增長(zhǎng)。其融資組合包括發(fā)行股票和股東批準(zhǔn)的永久優(yōu)先股，并計(jì)劃在未來收購中使用Bitcoin作為銀行融資的抵押品。這引入了貸款人債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)的分配義務(wù)，但也創(chuàng)造了更多融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)：中等，回報(bào)：中高。

Strategy（原名MicroStrategy）代表了金融工程模型，通過復(fù)雜的發(fā)行實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。它依賴于零息可轉(zhuǎn)換債券、多個(gè)永久性優(yōu)先股計(jì)劃以及持續(xù)的普通股ATM發(fā)行?？赊D(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的分層債務(wù)仍然會(huì)增加再融資和股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)：中高，回報(bào)：高。

MARA（MarathonDigitalHoldings）最初是一家Mining公司，現(xiàn)已發(fā)展成為一家混合型礦商-財(cái)庫儲(chǔ)備公司。公司的增長(zhǎng)和Bitcoin積累，主要通過發(fā)行大規(guī)模可轉(zhuǎn)換債券（包括近期發(fā)行的零息債券）以及Mining業(yè)務(wù)的周期性杠桿來融資。這種債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式使公司面臨票息、到期壓力和運(yùn)營(yíng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)：高，回報(bào)：高（周期性）。

下圖展示了Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司的企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜：

這張圖譜清晰地表明，企業(yè)設(shè)計(jì)并非僅僅追求最高的Bitcoin收益。韌性與脆弱性的區(qū)別在于融資組合以及保持靈活性的意愿。RBTC代表了這張圖上的低風(fēng)險(xiǎn)錨點(diǎn)，對(duì)于那些重視穩(wěn)定性而非杠桿驅(qū)動(dòng)結(jié)果的投資者來說，這是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。結(jié)論

我們介紹了金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯、企業(yè)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜，以及彈性Bitcoin財(cái)庫公司(RBTC)的設(shè)計(jì)。綜合來看，這些視角表明，Bitcoin財(cái)庫儲(chǔ)備公司的結(jié)構(gòu)不僅可以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，還可以具備彈性。RBTC為長(zhǎng)期Bitcoin積累和收益生成提供了一個(gè)穩(wěn)定且創(chuàng)新的模式。